34. De marktrisicopremie is het rendement dat beleggers in de markt eisen als vergoeding voor het extra risico dat investeren in de marktportefeuille met zich meebrengt ten opzichte van een risicovrije investering.

35. De marktrisicopremie is niet te observeren. Ook achteraf is niet goed vast te stellen wat de marktrisicopremie was die geëist werd. De marktrisicopremie is daardoor moeilijk te schatten.

36. Bij de bepaling van de marktrisicopremie moet de ACM een keuze maken tussen het gebruik van historische en toekomstige gegevens. Verder zijn ook de geografische locatie en het gebruik van een meetkundig of een rekenkundig gemiddelde van belang. De ACM licht deze onderwerpen hieronder toe. Daarna gaat de ACM in op het advies van Brattle over de hoogte van de marktrisicopremie.

Historische en toekomstige gegevens

37. De marktrisicopremie kan worden gebaseerd op de historisch gerealiseerde (ex post) marktrisicopremie en/of de verwachtingen over de toekomstige (ex ante) marktrisicopremie.

38. De marktrisicopremie wordt bepaald door factoren en omstandigheden op de kapitaalmarkt. Op basis van historische gegevens valt af te leiden welke premie beleggers in het verleden konden realiseren ter compensatie van deze factoren. Bij het bepalen van de historische marktrisicopremie is het van belang uit te gaan van een zo lang mogelijke tijdsperiode met betrouwbare data. Door het gebruik van een lange tijdreeks reflecteert de marktrisicopremie velerlei omstandigheden die zich op de kapitaalmarkt hebben voorgedaan en die zich mogelijkerwijs in de toekomst voor kunnen doen. Door een lange periode te hanteren wordt voorkomen dat de marktrisicopremie wordt vertekend door specifieke omstandigheden die zich gedurende een relatief korte tijdsperiode hebben voorgedaan. Daarom wordt een langjarig historisch gemiddelde als de beste schatting gezien van de door beleggers verwachte marktrisicopremie.

39. De ACM maakt voor deze bepaling gebruik van het onderzoek van Dimson, Marsh en Staunton.

17 E. Dimson, P. Marsh en M. Staunton, Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2025, UBS, 2025.

Dit is een omvangrijk onderzoek naar de hoogte van de marktrisicopremie in 10 landen gedurende de periode 1900–2024.

40. Naast het gebruik van historische gegevens kunnen ook gegevens over toekomstverwachtingen worden gebruikt bij het vaststellen van de marktrisicopremie. De ACM acht toekomstverwachtingen om twee redenen relevant. Ten eerste dient er in het redelijk rendement geanticipeerd te worden op de te verwachten ontwikkelingen. Het gebruik van gegevens over toekomstverwachtingen is hiermee in lijn. Ten tweede kan met het gebruik van toekomstgerichte gegevens worden getoetst of de markt in de komende jaren een wijziging verwacht in de factoren en omstandigheden die de marktrisicopremie beïnvloeden. Dit kan een aanpassing van de schatting van de marktrisicopremie op basis van historische gegevens rechtvaardigen.

41. Brattle heeft in haar advies voor de ACM uit 2012 het gebruik van toekomstgerichte gegevens voor de bepaling van de marktrisicopremie onderzocht en kwam tot de volgende overwegingen.

18 Brattle, Calculating the Equity Risk Premium and the Risk-free rate, 26 november 2012.

Een eerste manier is om gebruik te maken van verwachtingen van financiële experts zoals die blijken uit enquêtes. Echter, dergelijke enquêtes zijn over het algemeen niet betrouwbaar. De resultaten uit deze enquêtes worden in sterke mate bepaald door de vraagstelling en de samenstelling van de groep van experts. Brattle raadde daarom het gebruik van enquêtes af. Een tweede manier om de marktrisicopremie te bepalen is door deze te baseren op de verwachtingen zoals die blijken uit dividend growth models (DGM-modellen).

19 Dit zijn netto contante waarde modellen. Hierin worden de toekomstige dividenden en eventueel andere kasstromen ten gunste van aandeelhouders geschat, en wordt vervolgens het intern rendement bepaald waarbij de contante waarde van deze geschatte toekomstige kasstromen gelijk is aan de koers van het aandeel. Deze modellen lijken qua opzet dus op de wijze waarop de rente van obligaties via de yield-to-maturity berekend wordt, met als verschil dat bij obligaties de toekomstige kasstromen bekend zijn, terwijl die bij aandelen geschat moeten worden. Deze schattingen moeten tot ver in de toekomst gedaan worden omdat aandelen geen looptijd hebben. Dat maakt het schatten van deze kasstromen erg moeilijk.

Brattle constateerde dat DGM-modellen voor de korte termijn tot betere voorspellingen van de marktrisicopremie kunnen leiden dan historische gemiddelden omdat ze gebaseerd zijn op de economische omstandigheden van dat moment. Daarentegen zijn de resultaten van DGM-modellen hierdoor ook veranderlijk van jaar tot jaar. Dit is een nadeel in de reguleringscontext. Daarbij komt dat de resultaten van dit type modellen, net zoals de hiervoor genoemde enquêtes, afhangen van (subjectieve) inschattingen van financiële analisten. Brattle concludeerde daarom dat het beter is om de uitkomsten van DGM-modellen niet direct in de schatting van de marktrisicopremie te verwerken, maar wel met deze uitkomsten rekening te houden bij de vraag of de historische marktrisicopremie aangepast moet worden.

42. De ACM volgt het advies van Brattle en gaat bij de marktrisicopremie uit van het historische gemiddelde op basis van Dimson, Marsh en Staunton en overweegt hierbij of een aanpassing nodig is op basis van toekomstgerichte DGM-modellen en andere omstandigheden.

Geografische locatie

43. De ACM baseert de marktrisicopremie op de Eurozonelanden die opgenomen zijn in het onderzoek van Dimson, Marsh en Staunton. Financiële markten zijn in toenemende mate internationaal georiënteerd, dit geldt ook voor de Nederlandse markt die onderdeel is van de Eurozone. Voor de bepaling van het redelijk rendement voor warmteleveranciers concludeert de ACM dat het een redelijke benadering is om de marktrisicopremie te baseren op de Eurozonelanden, omdat het waarschijnlijk is dat een Nederlandse belegger zich richt op de Eurozone om zo valutarisico te vermijden.

44. De ACM weegt de marktrisicopremies van de Eurozonelanden met gebruik van hun marktkapitalisaties. Marktkapitalisatie is de waarde van alle aandelen op de markt tezamen. Weging van de marktrisicopremie van een land met de marktkapitalisatie reflecteert dat een belegger meer mogelijkheden heeft om te beleggen in landen met een grotere marktkapitalisatie dan in landen met een kleinere marktkapitalisatie.

45. De ACM baseert de markrisicopremie op de Eurozonelanden die opgenomen zijn in het onderzoek van DMS en weegt de marktrisicopremies van deze landen op basis van hun marktkapitalisatie.

Meetkundig en rekenkundig gemiddelde

46. Uit literatuur

20 A. Damodaran, Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation and Implications – The 2016 Edition, working paper, 2016 (zie p.33–34); D.C. Indro en W.Y. Lee, Biases in arithmetic and geometric averages as estimates of long-run expected returns and risk premia, Financial Management, vol. 26, no.4, winter 1997, p.81–90; P. Fernandez, The Equity Premium in 150 Textbooks, Journal of Financial Transformation, 2009, vol. 27, p.14–18; S. Wright en A. Smithers, The Cost of Equity Capital for Regulated Companies: A Review for Ofgem, 2014 (zie p.8–11).

blijkt dat wetenschappers verdeeld zijn over de vraag of de historische marktrisicopremie op basis van het meetkundig of rekenkundig gemiddelde dient te worden bepaald. Daarom stelt de ACM de marktrisicopremie vast op basis van resultaten van beide gemiddelden en tellen beide voor 50% mee.

Bepaling marktrisicopremie

47. Het adviesrapport Brattle 2025 gaat uit van de hiervoor genoemde uitgangspunten. Brattle geeft aan dat de historische marktrisicopremie op basis van Dimson, Marsh en Staunton voor de data tot en met 2024 gelijk is aan 5,27%.

21 Brattle, The Beta and ERP for the Heating Companies in the Netherlands, 8 mei 2025, p. 27 ev.