22. De risicovrije rente is het rendement dat de markt eist op een investering zonder enig risico. In de praktijk bestaat er echter geen volledig risicovrije investering. De ACM hanteert de rente op staatsobligaties als benadering van de risicovrije rente, aangezien deze over het algemeen wordt beschouwd als het door de markt geëiste rendement op een investering zonder enig risico. Bij het kiezen van een passende staatsobligatie om de risicovrije rente te representeren, bepaalt de ACM welke nationaliteit en looptijd het meest geschikt zijn. Daarnaast speelt de referentieperiode een belangrijke rol bij het vaststellen van de risicovrije rente. In het onderstaande bespreekt de ACM deze drie onderwerpen.

Nationaliteit obligatie

23. Om de risicovrije rente voor warmteleveranciers te bepalen, kijkt de ACM naar Europese landen die het best als referentie gebruikt kunnen worden.

24. De ACM hanteert, mede op basis van eerder onderzoek, een gelijke mix van Nederlandse en Duitse staatsobligaties.

12 Brattle, Calculating the Equity Risk Premium and the Risk-free rate, 26 november 2012.

Deze landen hebben de hoogste mogelijke credit rating. De ACM beschouwt een combinatie van Duitse en Nederlandse staatsobligaties als een pragmatische aanpak om enerzijds met de ‘ware’ risicovrije rente van Duitsland en anderzijds met land-specifieke risico’s van Nederland om te gaan.

25. De ACM gebruikt de rente op Duitse en Nederlandse staatsobligaties voor de bepaling van de risicovrije rente.

Looptijd obligatie

26. De keuze voor de looptijd van de staatsobligatie die voor de bepaling van de risicovrije rente wordt gebruikt is van belang omdat er normaliter een positieve relatie bestaat tussen de looptijd van een (staats)obligatie en het geëiste rendement. Deze positieve relatie is onder meer te verklaren door een groter inflatierisico en een verhoogde kans op faillissement (dat wil zeggen wanbetaling) bij obligaties met een langere looptijd. Dit betekent dat een kortlopende staatsobligatie de risicovrije rente het best benadert, aangezien die risico’s bij dit type obligatie zo minimaal mogelijk zijn. Daartegenover staat dat kortlopende obligaties gevoeliger zijn voor een verandering van de economische en monetaire omstandigheden dan langlopende obligaties, waardoor het geëiste rendement op kortlopende obligaties volatieler is in vergelijking met langlopende obligaties.

27. Het CAPM beschrijft de relatie tussen risico en geëist rendement. Deze relatie wordt aangeduid als de security market line. Uit empirisch onderzoek blijkt dat, als uitgegaan wordt van een korte looptijd voor de risicovrije rente, de security market line van het CAPM een steiler verloop heeft dan de empirische waarnemingen over de relatie tussen het risico (bèta) en het gerealiseerd rendement.

13 Brattle, Risk and return for regulated industries, B. Villadsen, M.J. Vilbert, D. Harris en A.L. Kolbe, Academic Press, 2017, p.81/2, Brattle, Calculating the Equity Risk Premium and the Risk-free Rate, 26 november 2012, p.9.

Dit heeft tot gevolg dat de kostenvoet eigen vermogen voor bedrijven met een equity bèta van minder dan 1 wordt onderschat en de kostenvoet eigen vermogen van bedrijven met een equity bèta van meer dan 1 wordt overschat. Omdat gereguleerde bedrijven meestal een equity bèta van minder dan 1 hebben, zou het gebruik van kortlopende obligaties voor een onderschatting van de kostenvoet eigen vermogen zorgen. De ACM heeft daarom een voorkeur voor het gebruik van een lange looptijd voor staatsobligaties die dienen als basis voor de bepaling van de risicovrije rente in de kostenvoet eigen vermogen.

28. De ACM hanteert dezelfde looptijd voor staatsobligaties voor de risicovrije rente als die gebruikt wordt voor de berekening van de marktrisicopremie. De ACM maakt voor de bepaling van de marktrisicopremie gebruik van het onderzoek van Dimson, Marsh en Staunton (zie paragraaf 4.2). Dimson, Marsh en Staunton bepalen de marktrisicopremie gebruik makend van een gemiddelde looptijd voor staatsobligaties van ongeveer 20 jaar.

14 Voor meer informatie zie de gewijzigde WACC-bijlage, ACM/UIT/607249 van 14 december 2023.

Daarom hanteert de ACM voor de risicovrije rente ook een looptijd van 20 jaar.

Referentieperiode

29. De referentieperiode is de periode waarover de risicovrije rente wordt gemeten. Bij de keuze voor de referentieperiode is de vraag welke referentieperiode de beste schatting geeft voor de toekomst. De laatst bekende rente, aangeduid als de spot rate, heeft een referentieperiode van één dag. De spot rate geeft weer wat op dat moment de waardering vanuit de financiële markten van de risicovrije rente is. Het betreft daarmee de meest actuele inschatting, gebaseerd op alle op dat moment beschikbare informatie. In die zin vertegenwoordigt de spot rate de verwachtingen die beleggers op dat moment hebben van de toekomstige renteontwikkeling.

30. De spot rate reageert echter sterk op toevallige omstandigheden die zich op een specifieke dag kunnen voordoen, evenals op de onzekerheid die met dergelijke omstandigheden gepaard gaat. Dergelijke eendaagse invloeden kunnen uitschieters veroorzaken die geen representatief beeld geven van de verwachte ontwikkelingen in de komende reguleringsjaren. De ACM concludeert, mede op basis van onderzoek naar de referentieperiode die de beste voorspelling geeft, dat een referentieperiode van drie jaar een robuustere schatter geeft dan een kortere referentieperiode.

15 M. Mulder, Prediction errors of determining the risk-free interest rate for a 5-years regulatory period, 21 maart 2016.

31. De ACM hanteert voor de jaren 2026 tot en met 2028 de peilperiode 29 april 2022 tot en met 28 april 2025 om de gemiddelde risicovrije rente vast te stellen.

Bodemwaarde risicovrije rente

32. Het CBb heeft op 4 juli 2023 uitspraak gedaan in de beroepszaken tegen de methodebesluiten voor de regionale netbeheerders elektriciteit 2022–2026.

16 Zie ECLI:NL:CBB:2023:321.

In die uitspraak heeft het CBb de ACM opgedragen om een nieuwe WACC vast te stellen waarbij de risicovrije rente minimaal 0,5% bedraagt, in verband met het drukkende effect dat het opkoopbeleid (QE-beleid) van de Europese Centrale Bank heeft op de rente van staatsobligaties. Omdat de ACM de risicovrije rente voor het redelijk rendement voor warmteleveranciers op eenzelfde wijze bepaalt, ziet de ACM in de uitspraak van het CBb aanleiding om ook voor dit redelijk rendement uit te gaan van een bodemwaarde van 0,5% voor de risicovrije rente.

Hoogte risicovrije rente

33. De ACM heeft de resultaten voor de risicovrije rente samengevat in Tabel 2. Dit is de risicovrije rente die de ACM zal toepassen bij de berekening van het redelijk rendement.

Tabel 2 Risicovrije rente voor alle jaren

Duitsland | Nederland | Gemiddeld | Na toepassing bodemwaarde

2026–2028 | 2,42% | 2,67% | 2,55% | 2,55%