22. De risicovrije rente betreft het in de markt geëiste rendement op een investering zonder enig risico. In de praktijk bestaat een volledig risicovrije investering echter niet. De ACM benadert de risicovrije rente met de rente op staatsobligaties omdat het algemeen aanvaard is dat staatsobligaties over het algemeen de minst risicovolle investeringen betreffen. Bij het bepalen welke staatsobligatie de risicovrije rente het best representeert, moet een keuze gemaakt worden over de nationaliteit en de looptijd. Verder is voor het bepalen van de risicovrije rente ook de referentieperiode van belang. Hieronder gaat de ACM in op deze drie onderwerpen.

Nationaliteit obligatie

23. Om de risicovrije rente voor warmteleveranciers te bepalen, kijkt de ACM naar Europese landen die het best als referentie gebruikt kunnen worden.

24. De ACM hanteert mede op basis van eerder onderzoek

12 Brattle, Calculating the Equity Risk Premium and the Risk-free rate, 26 november 2012.

een gelijke mix van Nederlandse en Duitse staatsobligaties. De ACM beschouwt een combinatie van Duitse en Nederlandse staatsobligaties als een pragmatische aanpak om enerzijds met de ‘ware’ risicovrije rente van Duitsland en anderzijds met landspecifieke risico’s van Nederland om te gaan.

25. De ACM gebruikt de rente op Duitse en Nederlandse staatsobligaties voor de bepaling van de risicovrije rente.

Looptijd obligatie

26. De keuze voor de looptijd van de staatsobligatie die voor de bepaling van de risicovrije rente wordt gebruikt, is van belang omdat er normaliter een positieve relatie bestaat tussen de looptijd van een (staats)obligatie en het geëiste rendement. Deze positieve relatie is onder meer te verklaren door een groter inflatierisico en een verhoogde kans op faillissement (dat wil zeggen wanbetaling) bij obligaties met een langere looptijd. Dit betekent dat een kortlopende staatsobligatie de risicovrije rente het best benadert, aangezien die risico’s bij dit type obligatie zo minimaal mogelijk zijn. Daartegenover staat dat kortlopende obligaties gevoeliger zijn voor een verandering van de economische en monetaire omstandigheden dan langlopende obligaties, waardoor het geëiste rendement op kortlopende obligaties volatieler is in vergelijking met langlopende obligaties.

27. Het CAPM beschrijft de relatie tussen risico en geëist rendement. Deze relatie wordt aangeduid als de security market line. Uit empirisch onderzoek blijkt dat, als uitgegaan wordt van een korte looptijd voor de risicovrije rente, de security market line van het CAPM een steiler verloop heeft dan de empirische waarnemingen over de relatie tussen het risico (bèta) en het gerealiseerd rendement.

13 Brattle, Risk and return for regulated industries, B. Villadsen, M.J. Vilbert, D. Harris en A.L. Kolbe, Academic Press, 2017, p.81/2, Brattle, Calculating the Equity Risk Premium and the Risk-free Rate, 26 november 2012, p.9.

Dit heeft tot gevolg dat de kostenvoet eigen vermogen voor bedrijven met een equity bèta van minder dan 1 wordt onderschat en de kostenvoet eigen vermogen van bedrijven met een equity bèta van meer dan 1 wordt overschat. Omdat gereguleerde bedrijven meestal een equity bèta van minder dan 1 hebben, zou het gebruik van kortlopende obligaties voor een onderschatting van de kostenvoet eigen vermogen zorgen. De ACM heeft daarom een voorkeur voor het gebruik van een lange looptijd voor staatsobligaties die dienen als basis voor de bepaling van de risicovrije rente in de kostenvoet eigen vermogen.

28. Op basis van recent onderzoek

14 Brattle, The WACC for Electricity and Water Companies in the Caribbean Netherlands for the years 2023–2025, 10 mei 2022.

hanteert de ACM dezelfde looptijd voor staatsobligaties voor de risicovrije rente als die gebruikt wordt voor de berekening van de marktrisicopremie. De ACM maakt voor de bepaling van de marktrisicopremie gebruik van het onderzoek van Dimson, Marsh en Staunton (DMS) (zie paragraaf 4.2). DMS bepalen de marktrisicopremie gebruik makend van een gemiddelde looptijd voor staatsobligaties van ongeveer 20 jaar. Daarom hanteert de ACM voor de risicovrije rente ook een looptijd van 20 jaar.

Referentieperiode

29. De referentieperiode is de periode waarover de risicovrije rente wordt gemeten. Bij de keuze voor de referentieperiode is de vraag welke referentieperiode de beste schatting voor de toekomst geeft. De laatst bekende rente, aangeduid als de spot rate, heeft een referentieperiode van één dag. De spot rate geeft weer wat op dat moment de waardering vanuit de financiële markten van de risicovrije rente is. Het is dus de meest actuele inschatting die gebaseerd is op alle informatie die op dat moment beschikbaar is. In dat opzicht is de spot rate representatief voor de verwachtingen die beleggers op dat moment van de toekomst hebben.

30. De spot rate is echter gevoelig voor omstandigheden die bij toeval op een dag aan de orde kunnen zijn en de onzekerheid over die omstandigheden. Deze omstandigheden van een dag kunnen uitschieters bevatten en hoeven niet representatief te zijn voor de komende reguleringsjaren. Bij het gebruik van een langere referentieperiode worden deze uitschieters uitgemiddeld. Dit levert een schatting op die minder volatiel is en daarmee representatiever zal zijn voor de komende jaren.

31. De ACM concludeert, mede op basis van onderzoek naar de referentieperiode die de beste voorspelling geeft,

15 M. Mulder, Prediction errors of determining the risk-free interest rate for a 5-years regulatory period, 21 maart 2016.

dat een referentieperiode van drie jaar een robuustere schatter geeft dan een kortere referentieperiode.

32. De ACM hanteert voor alle WACC-jaren een referentieperiode van drie jaar om de risicovrije rente te meten. Voor de gemiddelde risicovrije rente voor de WACC-jaren 2018 tot en met 2022 maakt de ACM gebruik van de gemiddelde risicovrije rente gebaseerd op de jaren t-3 tot en met t-1. Voor de WACC 2023 hanteert de ACM de peilperiode 1 januari 2020 tot en met 31 december 2022. Voor de WACC 2024 en 2025 hanteert de ACM de peilperiode 16 juni 2020 tot en met 15 juni 2023.

Bodemwaarde risicovrije rente

33. Het CBb heeft op 4 juli 2023 uitspraak gedaan in de beroepszaken tegen de methodebesluiten van de netbeheerders 2022–2026.

16 Zie ECLI:NL:CBB:2023:321.

In die uitspraak heeft het CBb de ACM opgedragen om een nieuwe WACC vast te stellen waarbij de risicovrije rente minimaal 0,5% bedraagt, in verband met het drukkende effect dat het opkoopbeleid (QE-beleid) van de Europese Centrale Bank heeft op de rente van staatsobligaties. Omdat de ACM de risicovrije rente voor de WACC voor warmteleveranciers op eenzelfde wijze bepaalt, ziet de ACM in de uitspraak van het CBb aanleiding om ook voor deze WACC uit te gaan van een bodemwaarde van 0,5% voor de risicovrije rente. Dit is een wijziging ten opzichte van het ontwerpbesluit WACC warmteleveranciers.

Hoogte risicovrije rente

34. De ACM heeft de resultaten voor de risicovrije rente uit het onderzoek van Brattle 2023

17 Voor de Duitse staatsobligaties gebruikt Brattle de index GTDEM20Y Govt Generic Germany 20 Year Government Bond uit Bloomberg (ticker GTDEM20Y) en voor de Nederlandse staatsobligaties de index GTNLG20Y Govt Generic Netherlands 20 Year Government Bond (ticker GTNLG20Y).

samengevat in Tabel 2. In de laatste kolom presenteert de ACM de risicovrije rente na toepassing van de bodemwaarde van 0,5%. Dit is de risicovrije rente die de ACM zal toepassen bij de berekening van de WACC.

Tabel 2 Risicovrije rente voor alle WACC-jaren

Duitsland | Nederland | Gemiddeld | Na toepassing bodemwaarde

2018 | 0,81 | 0,91 | 0,86 | 0,86

2019 | 0,77 | 0,85 | 0,81 | 0,81

2020 | 0,64 | 0,71 | 0,67 | 0,67

2021 | 0,27 | 0,37 | 0,32 | 0,50

2022 | -0,06 | 0,09 | 0,02 | 0,50

2023 | 0,32 | 0,53 | 0,43 | 0,50

2024–2025 | 0,72 | 0,94 | 0,83 | 0,83