De eindwaarde ultimo jaar 15 kan op twee eindwaardescenario’s worden berekend:

• een eindwaardescenario op basis van uitponden.

• of een eindwaardescenario op basis van doorexploiteren.

In beide eindwaardescenario’s wordt de eindwaarde in de basisversie berekend op basis van een voortdurende looptijd benadering.

• Theoretisch geldt dat de contante waarde van een oneindig gelijkblijvend kasstroom CF tegen een discontovoet d gelijk is aan CF/d.

• Eveneens geldt dat een de contante waarde van een kasstroom CF die jaarlijks met een groeivoet g stijgt gelijk is aan CF/(d – g) (1). Deze principes kunnen gebruikt worden in de eindwaarde berekening.

Kapitalisatiefactoren

De kasstromen in jaar 15 (CF15) vormen de basis voor de eindwaardeberekening. De eindwaarde geldt ultimo jaar 15 en begint dus met de kasstroom in jaar 16. De kasstroom medio jaar 16 moet dus eerst nog gecorrigeerd worden voor de groeifactor g: CF16 = CF15 * (1 + g). Ook moet voor de bepaling van de contante waarde van de eindwaarde EW nog gecorrigeerd worden vanwege het medio jaar disconteren: EW = EW * (1 + d)0,5.

Het invoeren van deze gegevens in vergelijking (1) uit de voorgaande paragraaf geeft de vergelijking voor de eindwaarde ultimo jaar 15 gegeven een kasstroom CF15 in jaar 15, een discontovoet d en een groeifactor g:

EW = CF15 * (1 + d)0,5 * (1 + g) / (d – g).

Deze vergelijking kan geschreven worden als EW = CF15 * K, waarbij K een kapitalisatiefactor is gelijk aan (1 + d)0,5 * (1 + g) / (d – g). (2)

Indien daarnaast sprake is van een mutatiegraad m, dan neemt een kasstroom jaarlijks mogelijk af met (1 – m). Dat betekent dat de groeifactor niet gelijk is aan 1 + g maar aan (1 – m) * (1 + g) en g gelijk aan (1 – m) * (1 + g) – 1. Invoeren in vergelijking (2) geeft:

EW = CF15 * (1 + d)0,5 * (1 – m) * (1 + g) / (d – ((1 – m) * (1 + g) – 1)).

Wanneer ervan uitgegaan wordt dat in het doorexploiteerscenario het complex aan het einde van de beschouwingsperiode in de verhuur blijft, zal de huurkasstroom vanaf jaar 16 uit drie componenten bestaan:

1. Het deel dat begin jaar 16 geharmoniseerd is en al op de maximale huur zit.

2. Het deel dat begin jaar 16 nog niet is geharmoniseerd en ieder jaar afneemt, omdat het alsnog wordt geharmoniseerd.

3. Het deel dat ná begin jaar 16 alsnog wordt geharmoniseerd. Dit deel wordt ieder jaar groter.

Voor al deze drie kasstromen wordt een aparte kapitalisatiefactor berekend. Hierbij maken we de volgende aannames:

• De huur wordt jaarlijks opgehoogd met een percentage g (de prijsinflatie).

• De disconteringsvoet is gelijk aan d.

• Huurdersmutaties vinden plaats op basis van een mutatiegraad m.

Dan worden de volgende kapitalisatiefactoren berekend voor de huur:

1. Het geharmoniseerde deel zit al op de maximale huur. Deze huur stijgt jaarlijks met de groeivoet g en wordt contant gemaakt tegen een disconteringsvoet d. Omdat kasstromen halverwege het jaar vallen en de eindwaarde ultimo jaar, vindt nog een correctie plaats op het contant maken. De kapitalisatiefactor is dan:

K1 = (1 + d)0,5 * (1 + g) / (d – g)

2. Het niet geharmoniseerde deel van de huur neemt af met mutatiegraad m. Hierbij is de kapitalisatiefactor:

K2 = (1 + d)0,5 * ((1 – m) * (1 + g)) / (d – ((1 – m) * (1 + g) – 1))

Door het wegwerken van haakjes kan deze vergelijking ook geschreven worden als:

K2 = (1 + d)0,5 * (1 + g – m – m * g) / (d – (g – m – m * g))

3. De kapitalisatiefactor voor de kasstroom voor het deel dat vanaf jaar 16 alsnog harmoniseert is gelijk aan het verschil van de eerste twee kapitalisatiefactoren:

K3 = K1 – K2

Deze drie kapitalisatiefactoren zijn algemeen toepasbaar, hiermee kunnen dus alle kasstromen in zowel het doorexploiteer- als het uitpondscenario worden gekapitaliseerd. Het is belangrijk om met de volgende zaken rekening te houden:

• In het doorexploiteerscenario zijn alle drie kapitalisatiefactoren nodig vanwege de huurharmonisatie.

• Voor de exploitatiekasstromen volstaat in het doorexploiteerscenario de factor K1 omdat deze kasstromen niet afhankelijk zijn van de mutatiegraad. Woningen blijven immers in exploitatie.

• In het geval van een gereguleerde huurwoning in het midden segment waarvoor de nieuwbouwopslag uit de Wet Betaalbare huur van +10% van toepassing is, dient bij het bepalen van de huurkasstroom rekening gehouden te worden met de huur zonder de nieuwbouwopslag. Dit in verband met de tijdelijke aard van de nieuwbouwopslag.

• In het uitpondscenario is er geen sprake van huurharmonisatie omdat woningen bij mutatie verkocht worden. In het uitpondscenario is daarom uitsluitend de kapitalisatiefactor K2 van toepassing: alle kasstromen nemen af als gevolg van de verkoop van woningen.

Het verschil tussen de twee scenario’s en de te gebruiken kapitalisatiefactor voor huurinkomsten is hieronder schematisch weergegeven.

Schematische weergave eindwaarde doorexploiteren en de betekenis van de kapitalisatiefactoren

Schematische weergave eindwaarde uitponden en de betekenis van de kapitalisatiefactor

Bij het berekenen van de kapitalisatiefactor moet rekening gehouden worden met het feit dat kasstromen een specifieke groeivoet g hebben.

In onderstaande tabel wordt aangegeven welke kapitalisatiefactor per kasstroom wordt gebruikt, uitgesplitst voor de verschillende scenario’s:

Tabel 46: eindwaardescenario

Marktwaardescenario | Groeivoet (g) | Doorexploiteren | Uitponden

Eindwaardescenario | | Doorexploiteren | Uitponden

Opbrengsten

Huur | prijsinflatie | | K2

Reeds begin jaar 16 geharmoniseerd | | K1

Begin jaar 16 nog niet geharmoniseerd | | K2

Vanaf jaar 16 alsnog te harmoniseren | | K3

Verkoopopbrengsten* | leegwaardeontwikkeling/prijsinflatie1 | n.v.t. | K2

Uitgaven

Onderhoud | bouwkostenontwikkeling | K1 | K2

Beheer | loonontwikkeling | K1 | K2

Overig | prijsinflatie | K1 | K2

Verkoopkosten* | loonkostenontwikkeling | n.v.t. | K2

Verouderingsopslag | bouwkostenontwikkeling | n.v.t. | K2

Te hanteren mutatiegraad (als percentage van de mutatiegraad in het doorexploiteerscenario) | | 100% | 100%

1 In de basisversie is voor parkeergelegenheden de leegwaardeontwikkeling gelijkgesteld aan de prijsinflatie. Voor parkeergelegenheden geldt daarom bij het bepalen van de eindwaarde de prijsinflatie als groeivoet. Voor woongelegenheden is de groeivoet de leegwaardeontwikkeling.

Voor de berekening van de eindwaarde geldt verder nog het volgende:

• Bij een negatieve eindwaarde op complexniveau, wordt de eindwaarde op complexniveau afgekapt op € 0,–.

• In bijlage 8 bij dit handboek zijn twee voorbeelden opgenomen van het toepassen van deze berekening.